机构“大国博弈新阶段”报告全文：关税扮演手段和目的双重角色 "美元安全区"和"去美元化"进程同步展开

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“大国博弈新阶段”系列之一：“海湖庄园协议”无法实现中美贸易再平衡

报告标题：“大国博弈新阶段”系列之四：重构全球贸易体系：特朗普的理想与现实

报告发布时间：2025-03-27

来源：国泰海通证券 研究员：黄汝南/汪浩/韩朝辉

报告导读：

“海湖庄园协议”阐述了一套“关税威胁+美元安全区”的新秩序构想，尽管执行存在高度不确定性，但有两点确定性趋势值得关注：第一，关税既是手段也是目的，通胀和金融市场波动只会影响节奏不会影响方向；第二，“美元安全区”和“去美元化”将同步展开，美债利率和黄金齐涨的情形未来可能会频繁出现。

投资要点：

在“特里芬世界”里，美国利用金融手段实现国家安全目标，但这种地位的优势与负担相互交织，形成了出口竞争力与金融实力投射之间的权衡。对全球贸易与金融体系的不满已根植于美国政客和民众心中，美国政客则希望通过关税和汇率等措施来做出改变。

关税政策处于核心位置，关税不仅作为使美国在谈判中处于有利地位的手段，同时也承担为财政增收的目的：

1）关税通常会提高进口商品的价格，但汇率变化可以通过使货币贬值来抵消部分关税的影响，从而减少对美国经济的通胀压力，因此关税与汇率对冲之间也存在权衡取舍。

2）关税的突然冲击会导致金融市场的波动，因此有必要渐进式、分类别地实施关税方案，研究表明美国对外最优关税税率可能是20%，但也要考虑关税报复的可能性及其额外损害。

汇率政策也是实现再平衡的重要手段，核心是要促进美元贬值重振制造业，具体措施包括多边货币协定和单边货币方案：

1）在多边货币协定中，美国与其他国家共同构建一个美元“安全区”，其他国家出售其短期美元储备实现美元贬值，同时将他们手中剩余的美元储备资产进行展期，置换成“世纪债券”，以消除美元贬值对美债市场的负面影响；美国会为承担久期风险的外国投资者提供美元流动性支持，否则将面临高额关税。

2）美国也可以单方面实施美元贬值的方案。主要做法包括动用IEEPA 对外国美债持有者征收使用费，以及动用财政部外汇稳定基金和联储公开市场账户等；但可能会造成利率上升和通货膨胀。

美国经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在他的报告中构建了一套看似近乎完美的全球贸易与金融体系新架构，前端是关税威胁，后端是美元“安全区”；但方案的执行需要美国和其他国家、公共部门和私人部门、美国政府和美联储的精密配合。尽管如此，仍不能低估美国政客推动全球再平衡的决心。“海湖庄园协议”的阴影笼罩之下，有两点确定性的趋势值得关注：

1）关税扮演了手段和目的的双重角色，通胀和金融市场波动只会影响其节奏不会影响方向；

2）“美元安全区”和“去美元化”的进程将同步展开，美债利率和黄金齐涨的情形未来将愈发频繁地出现。

风险提示：大国博弈过程存在高度不确定性。

报告全文：